专题：中信期货2025年半年报
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报告要点
下半年来看，烧碱宽幅震荡为主，价格重心下移。烧碱进入扩产周期，氧化铝投产尾声，烧碱供需预期承压，关注成本对盘面的指引。若烧碱投产不及预期、下游集中备货，烧碱价格反弹驱动增强。
摘要
（一）上半年回顾——供需阶段错配，盘面先强后弱
2025 年上半年烧碱冲高回落，1 月氧化铝投产预期支撑盘面由 2900 元 / 吨涨至3358 元 / 吨，2 月 -3 月下旬需求兑现不及预期，盘面大跌至 2500 元 / 吨。4-5月上游检修、下游补库，烧碱震荡反弹。5 月下旬烧碱现货见顶，盘面再次转弱，跌至 2300 元 / 吨。
（二）下半年需求展望——内需弹性下降，出口增长有限
中观层面，关税扰动是经济运行的主线，国内需求仍偏弱，政策支持力度可能加码。微观层面，氧化铝备货需求渐缓，非铝表现平淡，出口量增长有限。
1）氧化铝下半年进入投产尾声，边际装置仍面临出清风险。上半年 700 万吨氧化铝产能已顺利投放，魏桥四线 100 万、广投 200 万吨项目也在按计划备碱。下半年仅剩文丰三线、九龙万博、鲁北海生（合计 310 万吨）存在备碱需求，氧化铝投产对烧碱需求的拉动明显减弱。中长期视角，电解铝产能增长空间有限，氧化铝过剩格局难逆转，边际产能将清出。
2）纺织印染以刚需为主，纸浆有新产能投放，非铝需求缺乏弹性。内需偏弱与关税扰动之下，纺织消费表现平平，投机补库亦偏弱；从季节性来看，6-7 月通常为内需淡季，8-10 月旺季需求，11-12 月再次转弱淡季。下半年纸浆计划投产316 万吨，产能呈增长趋势。不过，国内阔叶浆产能过剩以及阔叶进口压力较大，国产阔叶浆产量或难大幅提升。
3）烧碱出口增速回落，关注海外新产能投放节点。上半年印尼氧化铝投产 300万吨（南山 100 万吨氧化铝处于试运行阶段），南山剩余 100 万产能预计三季度末投产，烧碱出口增速可能放缓，重点关注四季度印尼 MHP 产能兑现节奏。
（三）下半年供应展望——产能加速扩张，高利润支撑高开工
一季度烧碱无新增装置投产，二季度仅海湾 20 万吨产能投放。下半年烧碱产能投放进度加快，三季度 90 万吨产能将迎来集中投产。
存量装置开工仍处高位，关注检修计划和利润对供应弹性的引导。根据检修计划，7-8 月检修量同比偏低，9-10月预计迎来秋检。从利润来看，当前氯碱综合利润丰厚，上游主动减产 / 增加检修可能性较低。
（四）成本分析——电价中枢上移，液氯偏震荡
7-9 月用电高峰期，同时煤炭下跌空间有限，预计电价出现季节性向上修复。
液氯或围绕0元/吨震荡，6月-7月上旬山东集中检修，液氯供应压力缓解，价格修复至0元/吨以上；7月中旬-8月检修偏少，下游淡季，液氯价格大概率补贴出售。
（五）总结——产能周期错配，烧碱承压运行
下半年来看，烧碱宽幅震荡为主，价格重心下移。烧碱进入扩产周期，氧化铝投产尾声，烧碱供需预期承压，关注成本对盘面的指引。若烧碱投产不及预期、下游集中备货，烧碱价格反弹驱动增强。
风险因子：1）政策博弈；2）成本大幅波动；3）产能兑现不及预期
研究员：
杨晓宇 从业资格号 F03086737投资咨询号 Z0020561
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责任编辑：李铁民
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